（1）变量定义。关于股权分置改革前后，文中以虚拟变量POST来衡量，股权分置改革之前年度POST取值为0，股权分置完成年度及以后年度POST取值为1。产权性质变量采用CSMAR数据库的上市公司终极控制人数据库，本文将最终控制人为国有的公司界定为国有公司。行业竞争程度则采用行业营业收入的赫芬达尔指数衡量。管理层持股激励的度量，文中选取管理层是否持股（DMAN）虚拟变量和管理层持股比例（PMAN）来衡量，其中管理层包括董事、监事及高级管理人员。

　　当企业有管理层持股激励时，DMAN取值为1，否则取值为0；PMAN为董事、监事及高级管理人员持股总额占企业总股本的比重。我们选择总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）及销售利润率（ROS）来衡量企业经营绩效。

　　此外，本文计量模型中涉及的控制变量包括管理层薪酬总额（PAY）、企业规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、成长性（GSALES）、股权集中度（TOP1）、行业平均Tobin’sQ值（INDTOBIN），以及公司所在地区经济发展程度（GDP）。其中PAY为董事、监事及高级管理人员的现金薪酬总额的自然对数，SIZE为总资产的自然对数，LEV为负债总额与资产总额的比值，GSALES为企业销售收入的同比增长率，TOP1取第一大股东持股比例，INDTOBIN为该年度行业内所有上市公司TobinQ的均值，GDP为公司所在地区该年度的工业生产总值的自然对数。SIZE、LEV、GSALES、TOP1为公司层面的控制变量，INDTOBIN、GDP为公司所处的行业和地区宏观层面的控制变量。

　　POST哑变量，股权分置改革之前年度取值为0，股权分置改革当年及以后年度取值为1ROA总资产收益率，等于营业利润与总资产的比重ROE净资产收益率，等于净利润与净资产的比重ROS销售利润率，等于营业利润与总销售收入的比重DMAN哑变量，采用管理层持股的样本取值为1，否则取值为0PMAN管理层持股的比重，等于董事、监事及高级管理人员持股总额占总股本的比重PAY管理层薪酬，等于董事、监事及高级管理人员薪酬总额的自然对数SIZE企业规模，资产总额的自然对数LEV财务杠杆，等于负债总额与资产总额的比重GSALES成长性，等于销售收入的同比增长率TOP1股权集中度，第一大股东持股比例INDTOBIN样本公司所处行业的平均Tobin’sQ值GDP样本公司所在地区年度工业生产总值的自然对数。

　　（2）模型设定。文中研究制度环境对管理层持股激励效果的影响，包括研究股权分置改革前后管理层是否持股对企业业绩影响的差异，股权分置改革前后持股激励比重与企业业绩敏感性的差别，以及产权性质和行业竞争对股改前后持股激励效果的影响。需要采用的模型主要包括以下两个：PERFORMANCEit=α0+α1DMANit+α2SIZEit+α3LEVit+α4GSALESit+α5TOP1it+α6INDTOBINt+α7GDPt+εit（1）PERFORMANCEit=α0+α1PMANit+α2PAYit+α3SIZEit+α4LEVit+α5GSALESit+α6TOP1it+α7INDTOBINt+α8GDPt+εit（2）其中模型1选取采用管理层是否持股（DMAN）这一虚拟变量研究管理层持股激励对企业绩效的影响，并对股改前和股改后的情形分别做回归。模型2则进一步采用管理层持股的比重（PMAN）研究管理层持股激励的业绩敏感性，同时控制管理层现金薪酬PAY的影响。所有模型中的因变量企业绩效变量（PERFORMANCE）均采用总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）、销售净利率（ROS）三种度量。模型1与模型2中的控制变量相同，包括企业规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、成长性（GSALES）、股权集中度（TOP1）、行业平均Tobin’sQ值（INDTOBIN）以及公司所在地区经济发展程度（GDP）。行业竞争对管理层持股激励的影响则采用分组的方法，用模型2进行实证检验。

　　四、实证研究结果及其分析

　　1.主要变量描述性统计

　　本文采用缩尾（Winsorization）的方法对极端值进行处理，对所有小于1％分位数（大于99％分位数）的变量，令其等于1％分位数（99％分位数）。由表3可知，样本公司的ROA平均为3.3%，平均ROE为3.7%，平均ROS为4.9%，管理层持股比例的均值为1%，平均资产负债率为50.1%，销售收入平均增长22.8%，第一大股东持股比例平均为38.7%。

　　2.股改前后企业盈利能力指标的单变量检验

　　为了分析管理层持股的企业与未持股的企业盈利能力的差异。我们令股改当年为T年。选取了T-3到T+3前后7年，进行管理层持股样本和未持股样本的单变量差异检验。PanelA是总资产收益率（ROA）在股改前后的比较。我们主要选择股改前后三年的期间进行单变量比较，T年的管理层持股样本为455个，未持股样本（控制样本）为787个。在T-3年，管理层持股的激励效果为负，管理层持股的样本ROA均值为2.7%，而未持股的样本（控制样本）ROA均值为3.7%，表明管理层持股并没有发挥激励效应。但是，我们注意到，随着时间的推移，两组样本的差异逐步由负变正，在T+3年，管理层持股的公司ROA均值为3.9%，在1%的水平内显著高于控制样本，表明股改后的全流通环境导致了管理层持股的绩激励效应，但是，这种效应不是迅速见效，而是逐步发生激励效应。括号里面是样本的中值，在T-3年，管理层持股的样本ROA中值为2.7%，而未持股的样本（控制样本）ROA中值为3.8%，其差异为负且在1%的水平内显著为负，但在T+3年，管理层持股的公司ROA中值为3.6%，控制样本则为2.6%，中值差异的Wilcoxon检验在1%的水平内显著。PanelB和PanelC是净资产收益率（ROE）和销售利润率（ROS）的比较。三种业绩指标的单变量检验都得到了一致的研究结论，即股改前管理层持股的激励效应不明显，但是，股改后管理层持股的绩效效应非常明显。由于单变量检验没有控制其他影响业绩的因素，以下进一步进行回归分析检验制度环境对管理层持股绩效效应的影响。

　　3.股权分置改革、管理层持股激励与企业经营绩效

　　股改前，采用管理层是否持股哑变量DMAN与企业财务业绩ROE及ROS均不存在显著正相关关系，管理层持股的样本业绩还低于控制样本（采用业绩指标ROA）；但是股改后，采用管理层是否持股哑变量DMAN与企业财务业绩ROA、ROE显著正相关，相关系数分别为0.004（t=1.786）、0.011（t=1.983）。表5中最后一行为企业财务绩效分别取ROA、ROE和ROS时，管理层持股激励哑变量DMAN的系数在股权分置改革前后的差异检验，结果显示当因变量为ROA与ROE时，股权分置改革后管理层持股激励哑变量DMAN的系数显著增大。可见虽然股权分置改革前，管理层持股激励没有明显的效果，但是股权分置改革改善了企业所处的宏观制度环境和内部治理环境，优化了上市公司的治理结构，为管理层持股激励的有效实施提供了条件，使得管理层持股激励的效果得以体现出来。

　　我们进一步考察管理层持股比例对企业绩效的影响（模型2），不管财务业绩指标选取ROA、ROE还是ROS，股改后PMAN的系数（0.071、0.142、0.139）比股改前PMAN的系数（0.045、0.064、0.064）均大幅增加，并且显著性水平也有较大提高，从股改前的t=2.032、t=1.461、t=1.095到股改后的t=3.654、t=4.983、t=3.048，这表明股改后管理层持股激励比例的业绩敏感性比股改前增强。

　　4.国有控股对管理层持股激励的影响

　　虽然股权分置改革总体上改善了上市公司的治理环境，提高了治理效率，增强了管理层持股激励的效果，但是，对于不同产权性质的企业，其影响管理层持股激励效果的机制显然有所不同。文中进一步将样本公司区分为国有控股上市公司和民营控股上市公司，考察国有企业与民营企业中管理层持股激励与企业业绩敏感性在股改前后的差别。实证研究结果见表7，限于篇幅我们这里只给比例PMAN的系数在股权分置改革前后的差异检验，结果显示当因变量为ROE与ROS时，股权分置改革后管理层持股比例PMAN的系数显著增大。当企业财务业绩取ROE和ROS时，股权分置改革前，薪酬激励的业绩敏感性优于持股激励的业绩敏感性，表现在薪酬激励变量PAY与ROE及ROS显著正相关，但是持股激励变量PMAN与ROE及ROS之间的相关性不显著；但是股权分置改革后，持股激励的业绩敏感性显著增强，表现在控制了薪酬激励后，变量PMAN与ROE及ROS仍然显著正相关，这进一步表明股权分置改革后管理层持股激励的有效性增强。总之，回归结果表明股权分置改革为管理层持股激励的有效实施提供了一定的制度保障，使得管理层持股激励的实施效果增强。

　　5.产品市场竞争环境与管理层持股的激励效应

　　股权激励政策有效性的一个重要制度前提是有效的市场竞争环境。无论是中小型企业还是大型现代公司，无论是国有制企业还是私人公司，在缺乏竞争的市场条件下，即使作为经营者的管理层拥有了与控制权相对应的剩余索取权，他们仍然有偷懒的动机，而且其自身努力程度与企业绩效的相关性不太明显。即在竞争性的市场条件下，管理层股权激励政策有效，而在垄断性市场中，管理层股权激励制度可能无效。本文采用行业营业收入的赫芬达尔指数衡量产品市场竞争环境。这种产品市场的结构指标越高，竞争程度越弱。我们按照行业赫芬达尔指数，将样本按照指数高低分为高、中、低三组。鉴于表5的实证结果表明，股权分置改革后，管理层持股的业绩敏感性更高，且与企业绩效正相关。文中进一步检验在产品市场竞争程度高组和产品市场竞争程度低组，股权分置改革前出关键变量的回归系数。我们发现，对于民营控股企业来讲，股权分置改革前后管理层持股都具有显著的业绩敏感性，表现在因变量为ROA、ROE及ROS时，PMAN的系数均显著为正。对于民营企业来说，股改前后管理层均作为职业经理人，拥有剩余索取权的管理人员受托责任的履行均比较积极，管理层持股的业绩敏感性均显著，股改前后其治理环境的改变较小。而对于国有控股公司来说，当因变量为ROA和ROS时，股权分置改革前管理层持股没有显著的业绩敏感性，但是股权分置改革后管理层持股表现出显著的业绩敏感性，管理层持股激励与企业财务业绩显著正相关，这说明国有企业股改后实施管理层持股对业绩具有正面的作用。实证结果证实了股改前国有企业的激励失效问题。股改前的中国资本市场国有股一股独大、股权高度集中，国有企业承担了较多政府的社会目标，因此，管理层持股的业绩敏感性较低。但是，股权分置改革一定程度上缓解了国有企业内部一股独大的问题，改善了管理层持股激励发挥作用的治理机制，大小股东都更加关注企业的绩效，更多地参与了企业的公司治理。国有企业的经营目标也更加关注企业的经营绩效和企业市值，在这样的大环境下，国有企业管理层持股激励发挥了较好的激励效应。

　　五、研究结论与政策建议

　　管理层持股这一激励机制使高管与股东利益一致，有助于提升公司价值。但是，激励的有效性还取决于外部制度环境。本文运用2002—2010年沪深两市所有实施过股权分置改革的A股公司的财务数据、公司治理数据，以及所处地区的宏观经济数据，考察了股权分置改革、国有控股、产品市场竞争这三种制度环境对管理层持股激励的影响。本文的研究发现，股权分置改革改善了上市公司治理环境，使大股东对管理层的监督和激励动机增强。理性的管理层会选择与企业共同发展，以获得长期利益。股权分置改革前，采用管理层持股激励对企业业绩的影响作用不大，而股权分置改革后，采用管理层持股激励对公司财务业绩具有显著的正向促进作用。同时，我们还发现，股权分置改革一定程度上缓解了国有企业内部股东缺位对管理层激励机制的负面影响，表现在股改后国有企业的管理层持股激励的业绩敏感性得到较大提升。但是，股改只是部分解决了国有企业内部一股后管理层持股的业绩敏感性。表8是产品市场竞争环境分组与管理层持股绩效效应回归结果。我们发现，在行业竞争程度高组，股权分置改革前后管理层持股都具有显著的业绩敏感性，表现在当因变量为ROA、ROE及ROS时，PMAN的系数均显著为正。该结果一定程度上表明行业竞争是管理层持股激励发挥效应的重要前提。而在行业竞争低组，当因变量为ROA和ROE时，股权分置改革前管理层持股没有显著的业绩敏感性，但是，股权分置改革后管理层持股表现出显著的业绩敏感性，管理层持股激励与企业财务业绩显著正相关。这表明在行业竞争程度低组，管理层持股的激励效果仍比较弱，但是，股权分置改革带来的外部股票市场的变化在一定程度上改善了管理层持股激励发挥作用的治理机制，使管理层持股激励的业绩敏感性体现出来，使得股改后垄断性行业实施管理层持股对业绩具有正面促进作用。

　　独大的问题，国有企业内部管理层作为政府官员的身份并没有发生根本性变化，国有企业管理层持股激励的比例依然较低。此外，行业竞争也是管理层持股激励发挥效应的重要前提，在竞争性的市场条件下，管理层股权激励政策有效；而在垄断性市场中，管理层股权激励可能无效。而股权分置改革一定程度上改善了垄断性行业中管理层持股激励发挥作用的治理机制。

　　本文的研究从制度环境的角度为有效实施管理层持股激励提供了实证证据，丰富了管理层持股激励实施效果的相关文献。虽然良好的股权激励机制能充分调动经营者的积极性，将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，从而减少管理者的短视行为，使其更加关心企业的长远发展；但是，如果不完善相关的制度环境，管理层持股不仅不能起到应有的激励效果，还会成为公司高管侵蚀企业利益的工具。因此，在实施管理层持股激励的时候，还应重视相关制度环境的改善，使管理层持股激励成为解决代理问题的机制，而不是成为代理问题的来源（王烨，2009）。

　　鉴此，本文针对研究结果提出以下政策建议：

　　（1）扩大国有企业管理层持股的范围和比例，由隐性激励向显性激励转换。中国经济改革开放30多年以来，GDP年均增速高达10%，目前已经成为世界最大、增长最快的新兴经济体。在这个转变过程中，民营经济充当了重要的驱动力。虽然国有企业拥有较多的资本、原材料和中间投入，但总产量和附加价值份额却相对偏少。LorenBrandt、ChangtaiHsieh、XiaodongZhu（2008）研究发现，1978—2007年，国有企业的全要素生产率增长速度为1.52%，而同期民营企业该指标为4.56%，国有企业仅为民营企业的1/3，民营企业成为中国增长和创新更强劲的引擎。根据现有的经济学和管理学理论，造成国有企业效率低下的原因主要有五个：委托人与代理人的冲突、签约能力、软预算约束、企业文化和组织架构，其中最重要的因素是代理冲突（YuanDingetal.，2008）。在民营企业中，所有者同时也是企业管理者，企业和股东追求利润最大化的目标协调一致；相比之下，上市国有企业的目标不但包括利润最大化，也包括社会福利和其他非经济目标，这些利益冲突是国有企业效率低下的根本原因。解决代理冲突的最有效方法就是扩大国有企业管理层持股的范围和比例。本文的研究表明，股改后采用管理层持股激励的国有企业其经营绩效显著提高，股权分置改革一定程度上缓解了国有企业内部一股独大的问题，使得大小股东都更加关注企业的经营绩效和市值。但是，股改并没有完全解决国有企业的代理冲突，国有企业管理层持股的比例依然较低。目前，民营企业的持股范围已经扩大到中层管理人员和核心技术人员，但国有企业受制度限制，不仅持股的范围只限定在少数高级管理人员，而且高级管理人员的持股比例依然处于较低的水平，这种激励不足的现状在一定程度上阻碍了国有企业建立现代公司制度。国有企业的管理层如果持股激励受到管制，会更加关注隐形的在职消费，不利于企业的健康发展。因此，应当扩大国有企业管理层持股的范围和比例，调动管理层的积极性和创造性，从而实现管理层和股东财富的共同增值，实现国有企业高管激励由隐形激励向显性激励转换（张巍，2006）。