关于信用衍生品解决中小企业融资难题的探讨

　　摘要：20世纪90年代以来，国外信用衍生品市场蓬勃发展。结合我国的实际国情，开发适合解决中小企业融资困难的信用衍生品显得尤为重要，一方面可以在不增加信用风险的情况下扩大商业银行的信用贷款；另一方面可以顺利解决我国中小企业经济发展面临的资金急缺难题，使得资金在更大程度上实现融通，促进经济发展。

　　关键词：信用风险；信用衍生品；中小企业；企业融资

　　一、中小企业的现状

　　中小企业蓬勃发展到今天，已然对中国经济的增长做出了突出贡献，为中国数以万计的人提供了就业渠道，但中小企业长期饱受着许多问题的困扰，如法人治理不规范、企业融资难等。其中，企业融资难是阻碍企业发展最重要的因素。

　　把中小企业从融资难的困扰里解救出来，才能促进中国经济稳步持续发展，才能维持社会的稳定，服务好民生。

　　二、解决中小企业融资难题的创新方式构成情况

　　截至目前，创新方式大体有两种：第一种方式，信用担保公司为中小企业提供担保并将中小企业贷款出售或抵押给国家开发银行，取得资金融通；第二种方式，由政府部门或具有政府背景的机构组织实施，发行集合企业债，多数都采用担保实施信用增级。

　　1.第一种方式——信用担保公司担保

　　首先由中小企业向信用担保机构提出贷款申请，提出贷款申请的企业一般得到了银行的举荐或达到了银行的资质标准；其次，信用担保机构在受理申请后，对提出申请的中小企业进行全面审核和评估；再次，在对企业贷款之后，信用担保机构会将所担保的企业贷款打包，或者出售给国家开发银行，获取资金，继续放贷；最后，信用担保机构会和商业银行一起对得到贷款的中小企业进行资金使用情况的后续跟踪检查。通常信用担保机构会与商业银行达成一定的风险分担原则。风险分担机制既可以转移一部分风险，又可以充分发挥银行在贷款审查、贷后管理、信息资源等方面的优势，相互协助、共同防范担保贷款项目风险。

　　2.第二种方式——企业集合债

　　这里的企业集合债券是指由一个牵头人进行组织，发债申请人为多家中小企业，统一债券名称，各自对自己发行额度进行负债的一种债券形式。由于单个企业在债券发行的审批标准上处于劣势，为了突破这一瓶颈，深圳、北京等地先后采取发行中小企业集合债的方式，由当地政府部门或有政府背景的机构牵头，对参与发债的中小企业进行审核，将筛选出的企业的申报材料报送国家发改委审批，将企业债发行主体在证监会和人民银行备案，在此基础上，发行集合债。

　　首先，从债券发行对信用的硬性要求上看，企业单独发债其信用评级应是AAA、AA或AA+。而如果在集合债中发行，即便个别企业的信用评级未达到上述标准，但只要所有企业虚拟成一个企业后的信用评级达到AA，就可以发债。例如，在2007年深圳的中小企业债券中，20家企业的信用评级从BBB到A+不等，但由于A级企业占大多数，加上强大的担保力量使其得到了可观的信用增级，其最终整体信用评级达到AAA。其次，尽管集合债发行仍然要求各参与企业达到比较高的财务标准，如净资产规模、连续净利润增长率和近三年连续销售增长率达到一定标准，现金流好等，但这种创新的发债模式毕竟为那些成长性好、实力较强的中小企业提供了新的融资渠道。最后，经过证监会批准的企业集合债券可进入证交所二级市场挂牌交易或通过银行间债券市场得到进一步的流通交易。

　　中小企业集合债券的牵头人一般负责组织协调企业集合债券的发行工作，它多是由某个政府部门充当。此外，在具体推动过程中，政府部门不仅无偿提供支持，还提供贴息和监督还息的服务。这些政策和支持无疑大大推动了中小企业融资的良好发展，还给正在观望创业的人吃了一颗定心丸。政府对中小企业融资的这些举措将促进债券市场的创新发展。

　　对于中小企业集合债来说，通过担保实施信用增级是相当重要的举措。在深圳这只债券中，发行方采取了两级信用保证架构。例如，国家开发银行担任了“07深中小债”的主承销商，而对国家发展银行反担保的角色则由许多专业担保机构担当，这样的双层两级信用保证架构可以在很大程度上助推投资者更好更快做出是否投资企业集合债的决定。中小企业集合债的具体流程见图1。

　　三、建立在CDO基础上的融资试点方案分析

　　上文提到的两种方式，虽然在一定程度上解决了部分中小企业融资难的问题，但对全国中小企业来说，仅靠信用担保企业和企业集合债的形式所实现的融资规模远远不能满足中小企业的融资需求。

　　本文从信用衍生品中的单层CDO产品出发，设计了一套解决商业银行与中小企业困境的流程。

　　首先解释一下什么是CDO。

　　担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation， CDO）是一种固定收益证券，能预测得到的现金流量比较高，是资产证券化家族中重要的组成部分，。

　　依据我国的实际情况和已有的创新尝试，同时考虑该方案的可行性与风险的可控性，本文设计了如下方案。

　　1.产品结构

　　中小企业集合债券的发行标的为贷款，然后构建基于集合债券的资产池，根据公司的不同类别予以发行单层CDO产品。

　　2.具体流程

　　该方案的具体运作流程，见图2。

　　首先由商业银行对中小企业发放贷款；其次，商业银行将已经发售的中小企业贷款分类，同时由专业评级机构进行评级，报送有关部门审核、备案，然后发行中小企业贷款集合债，在发债的同时还可以聘请专业的信用担保机构进行反担保，发挥全国3000多家中小企业信用担保机构的作用。发行集合债的主要目的是增加对中小企业的审核力度，更好地控制风险；最后，其他商业银行和证券公司可以购买中小企业贷款集合债，然后将其构建成资产池，并发售单层CDO产品。购买CDO产品的机构可以使保险公司、证券公司、上市公司，甚至是个人，当中小企业发生违约时，按CDO产品中的约定比例，投资者承担相应的违约损失。

　　四、总结

　　利用信用衍生品来合理控制信用风险这一举措，在中国还有相当长的一段时间要去磨合适应，不断开发创新出解决中小企业融资难的信用衍生品要慢慢摸索，本文只是根据可行性和可控性原则，对中小企业融资难题提出了基于CDO的方案，这只是大胆尝试，其可用性还有待检验。不过我相信随着科技和管理的进步，利用信用衍生品来解决中小企业融资问题的方案会越来越多，越来越成熟。

　　参考文献：

　　[1]孟庆峰，信用衍生工具在中小企业融资的应用[D].上海财经大学，2005.

　　[2]张杰，信用衍生工具在我国的应用研究[D].武汉大学，2004.

　　[3]史永东，赵永刚. 信用衍生产品定价理论文献综述[J].世界经济，2007（11）.

　　[4]陈田，秦学志.债务抵押债券（CDO）定价模型研究综述[J].管理学报，2008（04）.

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