2.金融发展水平、产权性质与投资效率

　　改革开放以来，国有银行经历了“拨改贷”、股份改制等改革阶段，我国整体的金融发展水平取得了举世瞩目的进步。金融发展不仅在促进社会经济上发挥着重要作用，而且为企业融资的不同需求提供了多样化的选择，在一定程度上缓解了企业融资约束问题，增强了企业融资能力。

　　在较长一段时间内，国内外关于金融发展水平的研究都集中在宏观层面，尤其是在金融发展水平与经济增长和金融发展水平与外商直接投资两个方面。而后随着研究的不断深入，也逐渐将金融发展水平与企业层面的研究相结合。

　　在我国经济转轨初期，资本市场中存在一定的市场缺陷和信息不对称，而金融系统的基本功能之一就是能够弥补市场缺陷和克服信息不对称。金融发展是指金融中介和金融市场的发展，可以通过优化金融资源配置改善资本投资的质量和效率。提高金融发展水平对公司投资决策的影响主要表现在两个方面：第一，缓解公司的融资约束。内生金融理论认为，金融中介和金融市场是随着经济发展而内生发展的。该理论可以很好地解释我国金融市场的区域性差异，中西部地区经济落后于东部地区，同时表现为中西部金融发展水平低于东部地区。

　　而公司的最终投资决策能否实施，取决于公司是否拥有足够的资金。在金融发展水平高的地区，当公司面临较好的投资机会时，公司具有更多的渠道来获得融资，从而实现最终的投资决策。由以上分析可知，金融发展水平的提高会通过降低企业的融资约束、缓解企业融资压力、提高企业资源配置效率，从而来提高上市公司的投资效率。陈信元等研究表明，金融发展水平的提高能够在一定程度上缓解企业的融资约束，从而降低企业对内部现金流的依赖，促进企业的发展。第二，增强外部金融机构对公司的监督职能。随着金融水平的发展，金融市场不断健全、完善，市场信息也更加透明化。金融机构为了保障贷款的稳健性，也会增强对贷款公司的监督和考察。同时，基于理性人假设，公司也会选择预期投资收益相对较好的项目进行投资，进而提高企业投资效率。基于此，提出假设：

　　假设3：金融发展水平与上市公司的投资效率正相关，即上市公司所处地区的金融发展水平较高时，该地区上市公司的投资效率较高。

　　关于企业投资非效率，已有研究表明，由于产权性质的不同，国有和非国有上市公司的投资非效率行为表现形式也不一样，国有企业的非效率投资主要表现为过度投资；非国有企业由于受到较严重的融资约束，其非效率投资则主要表现为投资不足。同时，许多学者在研究中国上市公司问题时发现，产权性质作为上市公司的自身属性，对企业的生产经营活动具有重要影响。

　　综合金融发展水平对公司投资决策影响的分析，我们认为，金融发展水平对产权性质不同的上市公司的作用机制不同。在中国，产权性质不同的公司所遭受的融资约束差异较大。相对于非国有企业，国有企业更容易获得政府的支持、银行的贷款，并且贷款利率更低，限制条款更少。而随着金融发展水平的提升，近年来涌现出大量的商业银行，它们主要为民营企业提供贷款服务。因此，金融发展水平的提高能够缓解非国有企业的融资约束。沈红波等以中国制造业上市公司为对象，研究发现，上市公司普遍存在融资约束现象，金融发展能够缓解上市公司的融资约束；国有企业所受的融资约束情况相对非国有企业较弱，但是随着金融发展水平的提高，非国有企业融资约束的缓解程度相比国有企业明显较大。且随着金融发展水平的提高，金融机构对公司的监管职能也逐渐完善。企业为了获得融资，也会选择预期投资收益较好的项目。因此，当上市公司产权性质为非国有企业时，金融发展水平的提升能够大幅缓解其融资约束，增强企业的投资效率。

　　而国有企业本来所受融资约束相对较小，金融发展水平的提升对其融资约束的缓解作用并不明显。但是，随着金融发展水平的提升，增强了银行等金融机构对国有企业的监管作用，外加国有企业管理层普遍存在“不求有功，但求无过”的心态，因此，当外界监管加强时，国有企业管理层为规避风险，更趋于采取保守投资策略，往往容易错失投资良机，从而降低了企业的投资效率。刘慧龙等以1999-2009年的国有企业为样本，通过实证研究表明，不同的国企改制模式对企业投资效率的影响也不同，其中存续分立改制模式的公司投资不足问题相对较为严重。基于此，提出假设：

　　假设4：金融发展水平对国有、非国有上市公司投资效率的影响不同

　　3.法治水平、产权性质与投资效率

　　完善的法制环境、有效的投资者保护可以降低企业经营活动的交易成本。法治水平的改善对公司投资决策的影响主要表现为两个方面：第一，促进金融市场发展，缓解融资约束。LLSV开创的“法与金融”的一系列研究表明，法律体系以及法律执行力对金融市场的发展和公司的股权结构具有重要影响。因此，法治水平的提升能够促进金融市场和金融中介的发展，缓解公司的融资约束，从而提升企业投资效率。第二，提高投资者保护，消除行业壁垒。North提出，一个好的法律制度环境可以限制政府等部门对私企的掠夺行为，为投资者提供权益保护，从而促进私企在物质和人力上的投资。

　　随着法治的完善，中央和地方政府先后出台了多项鼓励非公有制经济进入垄断行业的政策措施，民营企业也在进入方面进行了各种探索和尝试。理论和实践都表明，完善法治水平、提高投资者保护、消除行业壁垒，对民营企业进入垄断行业具有积极意义。方军雄利用樊纲等的市场化指数实证研究发现，市场化进程的提高，有助于实现资本由低效率向高效率转变，促进资本配置效率的改善。已有研究虽未直接表明法治水平的提高能够直接改善公司的投资效率，但已指出通过改善法治水平能够降低企业融资约束，完善投资者保护，提高社会资本配置效率。可以推断，法治水平的提高可以提高公司的投资效率。基于此，提出假设：

　　假设5：法治水平与上市公司的投资效率正相关，即上市公司所处地区的法治水平越高，该地区的上市公司投资效率越高

　　在我国经济转轨期间，法治水平对不同产权性质的上市公司是否起着同样的影响呢？结合法治水平对公司投资决策的影响以及现有学者的研究，我们认为法治水平的提升能够缓解非国有上市公司的融资约束，为企业提供更为良好的外部环境，从而提升公司的投资效率。卢峰等研究发现，增强法治水平建设，有助于提高非国有企业获得银行贷款的能力。同时，法治水平的完善，能够提高投资者保护程度，消除行业壁垒。这对民营企业进入垄断产业具有积极意义。李涛实证研究表明，提高法治水平，能够促进中小企业的健康稳定发展。于明超从经济自由化对新企业准入的视角出发，实证检验了法治水平的作用。研究发现，当法治水平较低时，经济自由化与新企业进入率负相关；而当法治水平大于一定临界值时，经济自由化则能促进新企业进入率。

　　但是，对于国有企业来说，由于原本受到的融资约束相对较小，法治水平的提高并不能降低其融资约束。而随着法治水平的提高、中介机构的完善、投资者保护程度的加强、行业壁垒的逐渐消除，国有企业会面临更大的挑战和竞争，尤其是对于一些特殊国有企业（如国家保护行业、垄断行业）。因为，这些行业由于国家管制、保护，其他非国有企业进入该行业存在重重壁垒。但是，随着外部治理环境的改善，法治水平、投资者保护程度的提高，市场经济更加规范，国家对某些特殊行业逐步开放，非国有企业对国有企业的竞争也逐渐增强，而国有企业由于自身属性的特殊性，在许多时候还需承担额外的社会目标（如过多的冗员、社会发展、社会稳定等），因此，国有企业可能随着法治水平、投资者保护程度的提高，其投资效率反而降低。李延喜等以2001-2010年上市公司为研究样本，通过区分管制和非管制行业的实证研究发现，随着法治水平的提高，管制行业的投资效率反而降低。这种现象应该属于我国经济转轨初期的特殊现象，从长远角度来看，随着市场经济的不断完善和发展，外部治理环境应该能够促进企业更好地发展。因此，在我国经济转轨初期阶段，法治水平的改善反而会降低国有企业的投资效率。基于此，提出假设：