内容摘要：本文利用四川省27个上市公司2003-2011年的面板数据，对企业营业增长能力、股利政策、公司规模与财务可持续增长能力进行实证性检验，结果表明：营业增长能力、股利政策、公司规模对财务可持续增长都有显著的正向促进作用，并在此基础上提出相应建议。

　　关键词：财务可持续增长希金斯模型实证分析

　　随着可持续发展理论与实践的发展，企业财务也需达到可持续发展的状态，寻找企业财务的最佳增长速度。财务可持续增长的主要意义是：它是完成企业目标的前提，有助于利益相关者准确判断企业价值。本文基于希金斯可持续增长理论对四川省上市公司进行实证分析，构建企业财务可持续增长能力及其影响因素的实证模型，从财务可持续增长角度指引企业经济活动。

　　相关文献综述

　　（一）希金斯财务可持续增长模型

　　希金斯（1977）认为企业的财务可持续增长率是指在不需要耗尽其财务资源的条件下，企业销售所能够增长的最大比率，它是一个综合性指标。他推导出企业财务可持续增长模型，认为一个公司销售的财务可持续增长率等于四个比率的乘积：销售净利率、收益留存率、资产周转率和期初权益期末总资产乘数，用模型表示：

　　可持续增长率=股东权益增长率

　　=销售净利率×总资产周转率×期初权益期末总资产乘数×本期收益留存率

　　（二）范霍恩财务可持续增长模型

　　詹姆斯·范霍恩（2006）将企业财务可持续增长率定义为“根据企业目标经营活动比率、负债比率以及股利支付比率而确定的企业年销售收入最高增长比率”。其稳态计量模型为：

　　可持续增长率=销售净利率×资产周转率×期末权益乘数×收益留存率/

　　（1-销售净利率×资产周转率×期末权益乘数×收益留存率）

　　（三）两种模型的评述

　　希金斯模型与范霍恩模型的最大区别是前者用期初股东权益计算，而后者用期末股东权益计算。前者认为企业可持续增长率就是企业权益增长率，而销售额增长率是后者的出发点。后者强调可持续增长率是根据目标财务比率来计算，是计划问题，前者则无此限定。但二者的本质是一致的，都认为企业的增长速度取决于企业经营效率和财务政策，而且二者可互相推导，得出的数值相等。

　　数据选取与计量模型构建

　　（一）样本选择

　　本文以四川省深沪市A股上市公司为样本，筛选后，选择截至2012年已上市10年的27家公司，统计2003-2011年9年数据，样本量共计243个。所有样本公司财务数据皆来源于上交所和深交所网站公布的年报和信息，并通过手工收集，用Eviews6.0及Excel对数据处理分析。

　　表1表明，选取的四川省27个上市公司中，行业集中在制造业，占比70.37%以上。其他行业零星分布于水电煤气业、建筑业等。

　　（二）研究变量

　　本文以希金斯财务可持续增长率模型为基础，将财务可持续增长能力作为被解释变量，以营业增长能力、股利政策、公司规模作为解释变量，如表2所示。

　　（三）模型构建

　　对企业财务可持续增长成因进行研究，建立四川上市公司财务可持续增长及其影响因素的计量模型：

　　SGRit=C+α*it+β1×GROWTHit+β2×DSTRit+β3×SIZEit+μit

　　α*it是变截距；i表示第i家公司，i的取值范围是1-27；t表示t年，t的取值范围是2003-2011；μit是随机项。

　　实证检验与分析

　　（一）变量描述性统计

　　表3表明，样本企业的可持续增长率的总体均值为0.0921，说明可持续增长率总体不是很高，其最大值为2006年的1.4026，最小值为2005年的-0.1835，可见企业间或同一企业不同时间的可持续增长率的差别很大，出现负值说明有的企业财务可持续增长能力不容乐观。

　　（二）面板数据的单位根检验

　　对四个变量及其一阶差分进行面板单位根检验，以确定其平稳性。为保证结果的稳健性，主要使用四种检验方法，包括LLC检验、IPS检验、ADF-Fisher检验、PP-Fisher检验。表4表明，四川上市公司的SGR、GROWTH、DSTR、SIZE均不能拒绝“存在单位根”的原假设，即各变量均是非平稳过程。而对各变量的一阶差分进行检验时，表5的检验结果均拒绝了原假设，即各变量的一阶差分不存在单位根，为平稳过程。因此四个变量均为一阶单整I（1）序列。

　　（三）面板数据的协整检验

　　确定了四个变量为一阶单整I（1）序列，再检验各变量是否存在协整关系。基于稳健性的考虑，在检验SGR、GROWTH、DSTR、SIZE的协整关系时，使用由Pedroni（1999）提出的多种协整检验方法，主要考虑常数项和趋势项情况。所有检验的原假设都“不存在协整关系”，拒绝原假设则表明变量间存在长期的协整关系。表6表明，对于三个变量协整关系的各种检验，均可拒绝“不存在协整关系”的原假设，说明变量之间存在着长期稳定的均衡关系，其方程回归残差是平稳的。可在此基础上直接对已构建的模型进行回归。

　　（四）回归分析

　　通过对F统计量的检验，确定固定影响的变截距回归模型，即：

　　SGRit=C+α*it+β1×GROWTHit+β2×DSTRit+β3×SIZEit+μit

　　回归结果如表7所示。

　　表7中，3个影响因素的估计参数都通过1%显著性水平检验。F=7.4760（P=0.0000），说明所建立的回归模型具有统计学意义，回归模型与数据的拟合度较好。D-W值在2附近，残差基本不存在自相关问题。调整后的R2为43.70%，说明模型中解释变量对被解释变量的解释能力较强。还表明，企业财务可持续增长能力与营业增长能力、收益留存率、公司规模皆呈正相关。可见，回归结论都支持之前的变量定义。

　　结论及建议

　　本文以四川省27家上市公司2003-2011年数据为样本，研究了相关因素对企业财务可持续增长能力的影响，将营业增长能力、股利政策、公司规模与财务可持续增长率构建模型，通过单位根检验、协整检验、回归模型分析，发现这三个因素对财务可持续增长都有显著的正向促进作用。

　　对已研究结论，给四川省上市公司提出建议：上市公司应发挥行业龙头企业优势，提高新产品的研究开发能力、营销能力，以提升公司盈利能力；上市公司应根据自身优劣势，制定股利分配政策，充分利用内部融资能力，提高资本利用率；上市公司应恰当制定投融资政策，适度扩大规模以支持财务可持续增长。

　　参考文献：

　　1.罗伯特·希金斯.财务管理分析（第六版）[M].北京大学出版社，2003

　　2.詹姆斯·范霍恩.财务管理与政策（第十一版）[M].东北财经大学出版社，2000

　　3.彭博.企业财务可持续增长成因实证分析—以纺织业上市公司为例[J].财会通讯（综合），2012（9）

　　4.陈建.农业上市公司财务增长能力实证分析[J].统计与决策，2010（18）