现金持有、融资主体安排与企业集团过度投资(2)

　　2.自变量。（1）子公司持现水平（Cashdis）。本文以子公司的持现水平来反映企业集团整体的现金分布情况，子公司持现水平越高，表示现金越集中于集团下级子公司。本文利用公式“Cashdis=（合并报表现金-母公司报表现金）/合并报表现金”对子公司持现水平进行度量。
　　（2）现金分布与融资分布对应性（SS）。SS代表拥有富裕现金流的子公司持现水平与融资水平的对应性，当Cashdis与Bankdis均大于行业中位数时，SS=1;否则SS=0。其中，Bankdis=（合并报表借款-母公司报表借款）/合并报表借款。
　　3.控制变量。本文主要控制了行业（Industry）和年度（Year）两个变量，其中：行业虚拟变量根据证监会颁布的2012年行业分类确定，制造业中共21个细分行业，属于某行业，则赋值为1，否则赋值为0;从2009～2013年，共设置4个年度虚拟变量，属于某年度，则赋值为1，否则赋值为0。
　　（二）模型构建
　　（1）预期投资水平的度量。由于企业适度投资水平受成长机会、现金流、公司规模等因素的影响，本文借鉴现有关于企业投资行为的研究文献（如Richardson，2006;辛清泉等，2007;张会丽、陆正飞，2012等），构建如下测度集团企业正常投资水平的模型：
　　■（1）
　　其中，因变量Ii，t表示公司i第t年的实际新增投资支出;自变量为代表公司期初杠杆（Lev）、成长性（Growth）、规模（Size）、收益性（ROE）、现金流量（CFO）以及滞后一期的实际新增投资支出的变量。公司的成长机会是公司投资需求的驱动因素，国内外大多采用托宾Q度量成长机会（王彦超，2009;陈其安等，2013），由于我国资本市场的非有效性，股市投机氛围浓厚，托宾Q值将不能很好地刻画公司的成长机会（李丽君等，2010;李云鹤等，2012），因此本文借鉴李湛等（2012）的研究，选择营业收入增长率作为公司成长机会的代理变量。
　　为了验证本文提出的两个研究假说，构建如下实证模型：
　　■（2）
　　■（3）
　　模型（2）用来考察子公司持现水平（Cashdis）对集团整体过度投资研究的影响，因变量为模型（1）估计得到的代表企业过度投资水平的变量，自变量Cashdis的估计参考了张会丽等（2010;2012）的方法;模型（3）中变量SS代表拥有富裕现金流的子公司持现水平与融资水平的对应性，若现金流集中在集团企业子公司时，债务也集中在子公司，则SS=1;否则，SS=0。模型中设置了Cashdis与SS的哑变量，结合研究假设2，预期该交叉项系数β2显著为负。
　　（三）样本选取及数据来源
　　研究样本选择2009～2013年我国制造业A股上市公司数据，由于研究所需财务指标须使用合并报表与母公司报表差额，为保证计算口径的一致性，本文在研究区间选择在2007年后。数据主要来源于Wind数据库及CSMAR数据库，部分缺失值来自上市公司财务报告及新浪财经（http：//finance.sina.com.cn）网站。为了保证样本的有效性，本文按照同类研究的惯例和研究需要，删除了以下样本观测：（1）PT、ST、*ST、SST及S*ST的公司;（2）同时发行B股或H股的公司;（3）配股或增发的公司;（4）无子公司及存在重大资产重组的公司;（5）自身财务公司在合并范围的公司;（6）细分行业上市公司数少于5的行业;（7）存在相关变量值重大缺失及异常数据的公司。另外，本文在后续回归分析中对所有连续变量进行了1%～99%水平的winsorize处理，以剔除极端值的影响，最后得到562家样本公司。
　　四、实证结果及分析
　　（一）描述性统计
　　表1给出了主要变量的数据统计特征，从中可以看出2008～2013年间我国制造业上市公司投资水平最小值为0，最大值为5.69，对比各公司间成长性最大值7.61，最小值为-0.69，可以看出公司间投资机会差异较大，由此导致公司间新增投资水平差异明显;公司资产负债率偏高，平均达0.50，部分企业资产负债率达0.99以上，严重超出经验标准;同时，子公司整体持现水平由0.31%～99.93%不等，说明企业平均有45.74%的现金由子公司分散持有;子公司整体融资水平也存在较大差异，部分上市公司银行借款主要集中在子公司，而部分公司子公司不进行融资，集团主要融资由母公司承担。
　　表1 相关变量描述性统计结果
　　（二）回归分析
　　（1）预期投资水平的估计。表2的回归结果显示，公司的投资水平与其规模、成长性、收益性以及现金流量显著正相关，且相比影响预期投资的其他因素而言，成长性及现金流量的回归系数分别为0.0274和0.0343，说明较高的成长性和较充裕的现金流是企业增加投资支出的关键性驱动因素。企业财务杠杆与投资支出在5%水平下显著负相关，说明负债作为一种相机治理机制，其还款付息压力能够在一定程度上制约企业的新增投资。企业当期新增投资水平与其上期投资支出相关系数高达0.445，说明企业投资水平有很大的惯性。总体上看，表2中变量与投资水平之间的关系与理论分析基本吻合，且与同类研究如辛清泉等（2007）、王彦超（2009）以及张会丽等（2012）的研究结果基本一致。

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