金融市场发展与人民币国际化：来自国际货币发行国的启示(2)

　　1.银行业市场

　　由图2可知，由于现阶段我国银行业体系仍然受国家的直接控制，金融市场中银行仍然占主导地位。整体而言，我国银行业系统突出表现为以下两个特征：一是银行信贷仍然是国内金融资产组合的主体，银行信贷以其低利率和国家信用保证为基础，极大地推动了中国经济的迅速发展。尽管近年来我国股票市场和债券市场获得了较快的发展，但信贷融资总体上仍然占据主导地位。截止到2012年，银行信贷提供了大约54%的国内融资，超过了股票和债券市场的总和。二是银行信贷流向不均。近年来，银行业市场竞争逐渐增强，早已打破国有商业银行垄断的局面，然而并没有改变原有的银行业分工格局。银行信贷大部分流向了大型企业，尤其是国有企业，中小企业依然难以从中小金融机构获得融资，这在一定程度上也制约了部分中小企业的发展。

　　2.股票市场

　　伴随着我国经济改革开放的不断深入，股票市场规模也逐年扩大，上市公司的数量不断增加。股票市场的发展为国内和国外的投资者提供了大量的金融工具，为企业提供了面向公众融资可能性。由于我国股票市场的发展起步较晚，波动性较大，同时我国国内仍然存在对国外投资者的限制，因而在一定程度上也影响境外投资者持有人民币的积极性。

　　3.债券市场

　　如图2所示，自2000年以来，我国债券市场获得了迅速发展，债券交易量和流动性明显提高，现已成为世界上债券市场发展最为迅速的国家之一。但是，我国债券市场存在场内和场外两个市场分割、交易工具比较单一、债券品种结构不合理等问题。

　　（二）国际比较

　　从金融市场的横向发展角度来看（见图3），中国金融部门深化程度虽然超过了主要的新兴国家，例如巴西、印度和印度尼西亚，但与发达国家及泰国、马来西亚和南非等部分国家相比较而言，中国金融部门深化程度依旧较低。通过与世界发达国家金融深化程度的比较（见图4），可知我国金融市场的总体规模远小于美国和日本，而资本市场（债券市场和股票市场）的规模则未能超过欧元区和英国。由此可见，从金融市场总体规模角度来看，我国并不具备支撑人民币国际化的条件。

　　此外，通过与发达国家（以德国、日本、韩国为例）不同发展阶段金融市场发展程度的比较（见图5），可知中国2012年金融深化的程度超过了德国十九世纪八十年代末和韩国九十年代初的水平，同日本八十年代初程度相当。若以“货币国际化起始年”作为一个基准点，则中国金融业当前水平要超过德国1973年，同韩国2001年的水平相当，但落后于日本1984年的水平。若剔除银行信贷的影响，单纯比较资本市场的发展程度，则中国当前水平则普遍落后于德国、韩国、日本。由此可见，当前我国债券市场和股票市场规模较小，是制约我国人民币国际化的一个主要障碍。

　　综上可知，虽然我国金融市场的发展已经取得了显著提升，但与主要国际国币发行国相比，我国金融市场整体发展仍然不够成熟，存在着诸如债券市场规模偏小、产品种类单一、金融市场监管不足、利率和汇率的市场化程度低等问题，这些问题的存在使得我国金融市场当前还不具备快速推进人民币国际化的进程。

　　三、指标选取、模型构建与实证分析

　　通过对我国金融市场发展的整体现状的定性分析可知，我国金融市场对人民币国际化进程存在一定程度的制约。因此，定量的探究主要国际货币发行国金融市场发展同货币国际化程度的关系，在借鉴发达国家金融市场推进货币国际化的经验基础上，对积极稳妥的实现人民币国际化具有重要意义。

　　（一）指标变量选取

　　为了对货币的国际化程度进行分析，本文参考Chinn et al.（2005）的研究，选取国际货币在全球所有国家的国际储备中比重（ICIR）作为货币国际化的程度，即被解释变量。由于储备的比重（ICIR）在区间[0，1]之间，然而解释变量却并不受此约束，Chinn et al.（2005）指出函数形式并不必然是线性的，一种常用的处理方式是利用标准的对称形式的logistic变换对被解释变量进行处理，即logistic=log（ICIR/（1-ICIR））①。

　　解释变量即衡量金融市场发展的相关指标，张薄洋等（2005）通过对已有文献梳理发现，金融市场发展的衡量指标多达19个，因此甄别出具有代表性的金融发展指标对于实证研究显得尤为重要[9]。结合金融发展指标使用的广泛程度、针对中国经济金融发展实际情况的分析以及张薄洋等（2005）的建议，本文选取金融深度指标（M2/IR）、金融发展结构指标（PRIVY）以及股票发展指标（SVT/GDP）②。

　　本文中所有国家的国际储备中比重（ICIR）1995—2012年的数据来自国际清算银行（BIS），金融深度指标（M2/IR）、金融发展结构指标（PRIVY）、股票发展指标（SVT/GDP）以及银行金融系统发展指标（BC/GDP）1995—2012年数据均来自世界银行（WB）。

　　（二）模型构建

　　为了更好地分析国际货币在国际化过程中金融市场发展对其带来的影响，本文在已有研究的基础上构建如下模型：

　　ICIRit=茁0+茁1it+茁2PRIVYit+茁3it+着it

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