美国量化宽松政策观察

　　一、政策演进
　　（一）政策进程
　　2012年的最后一次联邦公开市场委员会（FederalOpenMarketCommittee，FO-MC）会议，美国联邦储备委员会（BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem，Fed，简称美联储）在扭曲操作（operationtwist）即将到期之际，宣布将在新的一年扩大原本就已经无限量、无限期的第三轮量化宽松政策（QE3），至此，美联储将其量化宽松政策（QE政策）发挥到了历史极致。在观察和评估美联储QE政策之前，我们首先来梳理一下这项政策的推进过程（见表1）。
　　观察美联储的政策演进过程，我们有一个直观的印象，即QE政策并不是美联储的主动选择，实际上是由于利率政策被用至极致之后的无奈之选。这也是美联储从20世纪40年代取得独立性后首度倚重数量型货币政策工具。
　　（二）QE之"量"
　　量化宽松政策，顾名思义，就是该政策会引起量的变化，这里的量首先是指美联储的资产规模和美国的货币供应量。
　　仔细观察三轮QE政策期间美联储资产规模和基础货币量的变化，我们发现QE2和QE3期间，增加的资产和基础货币基本是和美联储宣布的资产购买量相匹配的，但是，QE1期间增加的资产和基础货币是远小于美联储宣布的资产购买量的。出现这种现象的主要原因是，在QE1期间，美联储在危机期间创造的很多短期信贷便利都逐步到期并退出（见表2）。
　　从QE1期间美联储持有资产的结构变化可以看到，美联储持有的国债、机构债券和MBS的变化是符合其宣布的资产购买计划。然而，同一时期，美联储持有的正回购协议、定期竞标信贷（TermAuctionFacility，TAF）和商业票据融资公司的投资组合（CommercialPaperFundingFacility，CPFF）都相继终止，其他贷款和中央银行流动性互换（CurrencySwaps）也大幅减少。这些短期性援助的逐步退出使得美联储资产缩水了大约1.42万亿美元，实际上对冲了80%以上QE1对美联储资产规模的扩张作用。某种程度上说，QE1可以看做是美联储将对各类机构的直接资金支持逐步转化为通过金融市场间接支持的过程。在这个过程中，美联储希望开始让市场来决定其支持资金的配置。
　　QE2期间，美联储在购买长期国债的同时，也在尝试逐步削减其资产中因为救助而产生的资产种类，包括联邦机构债券、MBS、其他贷款，以及因为贝尔斯登（MaidenLane）和美国国际集团公司（AIG）RMBS（MaidenLaneⅡ）而持有的投资组合。
　　QE3期间，美联储继续减持其持有的联邦机构债券、其他贷款和中央银行流动性互换等，以及因为AIG债务担保凭证CDO（MaidenLaneⅢ）而持有的投资组合。（见表3）。
　　总的来看，截至2012年底，尽管美联储推出了无限量无限期的QE3，但它在危机期间给予各类金融机构的直接援助大部分已经退出。这一点也是我们在观察美联储刺激政策时所必须注意的。可以说，接下来美联储对市场的影响将主要集中于其持有的美国国债和MBS（QE1期间购买的机构债券仅剩十分之一）。
　　二、政策影响
　　在观察美联储量化宽松政策影响时，我们主要指以下三个比较点：（1）2008年11月至2010年3月17250亿美元QE1。（2）2010年11月至2011年6月6000亿美元QE2。（3）2012年9月开始的QE3。
　　（一）金融变量影响
　　1超额准备金倍增削弱货币乘数效应。
　　从货币供应量的角度来看，美联储的三轮QE政策实际上是逐步增强的。QE1期间因为一些救助计划的终止增加基础货币实际不到6000亿美元，QE2期间增加基础货币超过6000亿美元，QE3增加的基础货币有可能超过1万亿美元（这一预测基于我们的一个判断，即QE3至少会持续到2013年下半年）。
　　但是，在基础货币进一步"放大"为货币供应量M1、M2过程中，美联储的努力却被打了折扣。2008年12月，也就是美联储宣布实施QE1后的第一个月，M1对应的货币乘数首度出现了小于1的情况；QE2实施期间，该乘数也在不断下行，2011年6月达到0.73的历史低位；一直到现在，该乘数一直保持在1以下。同时，M2对应的货币乘数也一直在下行。
　　理论上M1对应的货币乘数的最小值也只是逼近1，之所以在现实中出现该乘数小于1的情况，主要原因是基础货币是按照"现金+法定存款准备金+超额存款准备金"统计的，M1是按照"现金+活期存款"统计的。很多美联储释放的资金甚至没有成为存款就直接进入了超额存款准备金，超额存款准备金的暴增使得货币乘数出现小于1的情况。2012年底，超额存款准备金接近1.46万亿美元，是2008年初的600多倍（见图1、图2、图3、图4）。
　　超额存款准备金的激增和货币乘数的不断下行，说明美联储投入市场的资金利用效率是非常低下的，至少有50%的资金并没有流入实体经济支持消费和投资增长。2惜贷令低资金成本优惠打折。
　　通过投放货币，QE政策最先影响的是货币市场的短期利率。QE1期间，美联储快速高强度的货币投放有力地缓解了市场的流动性压力，突出表现在3个月美元LIBOR利率下降了将近200个基点，基本回归到历史低位。之后的两轮QE政策期间，LIBOR利率都有微弱的下降，因为市场美元流动性已经相当充裕了，利率也基本在低位运行，政策作用更多在保持利率的稳定，下行空间很小了（见表4、图5）。
　　从对中长期利率的影响来看，QE2的国债购买量可能是最多的，其次是QE3，然后是QE1；QE1对MBS的购买量可能是最多的，其次是QE3。作为这些资产的购买方，从理论上来讲，美联储的行为应该有助于降低国债和MBS的利率，但现实情况是有出入的。
　　QE政策对国债利率影响最大的时候通常是在宣布该政策的时候，在宣布大规模扩大QE1时表现尤为突出，但到了QE2的时候，市场反应就平缓很多，到QE3时市场几乎已经不起波澜了。而观察QE政策期间，无论是QE1、QE2还是正在实施的QE3，美国中长期的国债利率都是上行的，从数据上完全看不到政策的作用。美国国债下行幅度最大的时候是2008年QE1之前的市场恐慌期和2011年下半年欧债危机恶化时期。投资者的避险情绪显然比QE政策更能影响市场利率的走向（见表5、图6）。
　　因此，从国债利率的走势来看，QE政策的主要作用是在维稳，保持市场利率的稳定，保证国债的顺利发行和二级市场的流通。从某种程度上来说，正是因为QE政策的存在，美国政府的公共债务规模才得以在危机期间按较低的成本顺利扩张，QE政策从另一个角度保证了财政刺激力度。
　　QE政策影响对MBS利率的影响则相对更为明显。从QE1开始，MBS的利率就一直在下行，甚至是在美联储卖出MBS的QE2期间。MBS利率和国债利率对QE政策的不同反应，一个可能的原因是，美国国债面对的是全球的投资者，而MBS则更多地局限于美国国内市场，因此，MBS更容易反映美联储持续宽松的货币政策的影响。
　　MBS利率下行对美国经济尤其是住房市场的好处在于：（1）降低了购房者的财务成本，鼓励了购房需求。（2）使得已有贷款者能够通过贷款置换大大减轻债务负担，释放了部分购买力。然而，这些好处的实现建立在一个基础之上，那就是融资渠道的顺畅。根据美联储的调查，美国金融机构至今尚未明显放松危机期间变得严苛的抵押贷款标准，也就是说，由于金融机构的惜贷行为，能够享受到低利率优惠的人群有限，政策力度再次被打折扣。
　　除了抵押贷款领域，在消费信贷和工商贷款领域也同样存在惜贷问题。因此，尽管美联储通过超宽松货币政策降低了国内消费和投资的资金成本，但金融机构的强避险情绪使得低成本优势并未惠及实体经济增长。
　　3低位美元增强价格优势。
　　充裕的美元流动性在影响利率的同时也影响着美元在国际市场上的价格水平。QE1和QE2期间，美元指数都出现了下滑，不过程度是逐步减轻的。QE3开始后，截至2012年底，美元指数仅微弱下滑0.11%。和美国国债类似，美元也是一种面对全球投资者的资产，其走向受到很多因素的影响，美国经济的走势、全球投资者的情绪和其他国家的政策变动都会影响美元的相对价格。因此，对美元来说，QE政策的主要作用是在美国经济复苏的过程中、在全球主要发达国家宽松货币政策的背景下，尽量保证美元在较低的价位运行，从而确保美国产品在海外市场的价格优势，借助外需的力量提振国内经济（见表7、图10）。
　　（二）金融市场影响
　　1QE带动股市信心。
　　从美国两大股指道琼斯工业平均指数（DJIA）和纳斯达克综合指数（NAS-DAQ）的变化来看，几乎无论是宣布QE政策的当天还是在QE政策期间，美国的主要股指都会出现明显的上行。QE3宣布后到2012年底，由于"财政悬崖"问题使得两大股指出现了下行。但随着该问题在新年第一天的解决，股指重新上行，截至1月22日，两大股指的涨幅均超过了4%（见表8、图11）。
　　QE政策对股市的刺激作用主要源于两点：（1）美联储对经济积极的扶持态度有力地支撑了投资者的信心。（2）低利率带动资产价格上涨。当然，还有一点我们是不能否认的，美国经济一直在温和复苏之路上，经济基本面的好转也带动了股指的上扬。
　　2资金热捧商品价格。
　　QE1、QE2期间，金价都出现了较大幅度的上涨。QE2结束后，随着欧债危机的恶化，对全球范围内进一步宽松的预期和恐慌情绪把金价推上了顶峰。从美联储宣布QE3和宣布扩大QE3当天的市场反应来看，对投资者而言，量化宽松政策几乎是目前唯一能刺激金价上涨的因素了。因此，尽管2012年第四季度金价有所下行，但随着2013年扩大版的QE3进一步展开，以及全球范围内史无前例的宽松政策，金价仍会上行，但幅度会减小，很难超过前期的高点（见表9、图12）。
　　原油在QE政策期间的走势基本和金价一致，但影响原油价格的因素更复杂一点，中东地区的政治局势、全球范围内用油需求的变化等都会影响到油价。除了利率的下行带动了资产价格的上涨，在黄金、原油等商品价格的上涨因素中还有一点，就是过剩资金带来的通胀预期。尽管我们曾经在报告中提到，从历史数据来看，金价和通胀并没有必然的联系，但当大量囤积的美元又不愿被投资于实体经济时，商品就很可能成为资金热捧的对象。只不过这种资产价格的上行并不能产生刺激消费的财富效应（见表10、图13）。
　　（三）QE不能更快地带来更多的就业
　　美联储推出QE3最重要的理由就是就业岗位的增长缓慢，那么，QE能否影响就业市场从而最终刺激实体经济增长呢？
　　下滑幅度超出美联储预期的失业率并不足以代表美国就业市场的情况，每个月新增就业岗位才是被美联储关注的最重要指标。我们甚至认为，这一指标很可能是美联储推出QE政策的重要触发点。2008年11月当月就业岗位减少了803000人，创下了1945年9月以来的最高值，月底QE1推出。之后就业市场状况慢慢改善，终于在QE1即将结束的2010年3月开始出现岗位增加。不可否认，美联储及时推出大力度的刺激政策给经济注入信心并极大地降低国内资金成本，确实有助于安抚企业情绪，缓解恐慌带来的裁员潮。当然也不能否认的是，经过了较长一段时间的阵痛，美国就业市场也开始随着经济复苏慢慢自愈。QE1结束后就业市场岗位增长仅维持了3个月，又开始出现连续4个月的岗位下滑，复苏动能明显不足。于是，2010年11月，QE2推出。在QE2期间，美国基本每月新增岗位都超过了100000人，甚至连续3个月超过了200000人。当然我们不能完全将此归功于QE2，毕竟在QE2开始前的一个月新增岗位已经反弹至220000人，但QE政策确实为美国经济复苏提供了一个宽松的金融环境。然而，日本地震对全球制造业的冲击打击了美国企业家们的热情，在QE2的最后一个月，岗位增加速度大幅减慢。这同时也说明了一个问题，QE政策对信心的支撑必须建立在实体经济需求真实恢复的基础上。
　　QE3推出前，美国就业岗位已经连续两个月保持了150000人以上的增长速度。触发QE3最主要的原因很可能不是就业，而是美国持续令人担心的财政风险。况且，即便是150000人的月均新增速度，美国就业市场的康复也需要两年多的时间。因此，美国经济复苏基础依然脆弱。QE3的推出或许并不能带来需求的增长，但美联储确实在尽力为艰难的复苏之路保驾护航（见图14）。
　　正是因为QE3无力推动就业岗位更快地增长，因此即便资产价格的上涨确实带来了所谓的财富效应，但收入的上涨最终还是缺乏实质的基础，故而美国经济增长最主要的动力私人消费支出始终没有表现出稳定强劲的增长。QE1期间美国零售额的波动相当大，并没有形成稳定的增长；QE2期间的零售额保持了增长的势头，但环比增速从未超过1%，一直处于低速增长水平；进入QE3，尽管接下来就是假期消费季，但在"财政悬崖"的阴影下，零售消费并没有出现较大的增幅。因此，美国的经济增速一直没有呈现稳定的上升趋势，也没有恢复到危机前的历史平均水平（3.1%）（见图15、图16）。
　　三、QE3展望
　　（一）金融环境进一步优化
　　通过对QE1、QE2和正在实施的QE3的观察，我们认为，在2013年，扩大版的QE3对美国经济的影响主要集中于以下几个方面：
　　首先，QE3将进一步优化货币市场宽松的美元环境和美国国内的低资金成本特点。QE3期间，美联储所有曾经的短期援助政策很可能都会终止，但这部分剩余的资产量已经很少了，因此QE3基本都会变成真实的货币量。货币量的增加必然会进一步压低LIBOR利率和国内的资金利率。
　　如果美国经济在2013年好转的程度足以进一步提振金融家和企业家们的信心，则首先银行放贷的标准会有所放松。那么，我们会看到更多的购房需求和投资需求得到释放，国内的消费和投资支出随之增长，就业也会增加，经济会获得加速增长的动力。
　　再次强调，QE3确实营造了非常有利的金融环境，但这一环境能否助力实体经济的增长有赖于金融机构和企业配合的意愿。
　　其次，QE3将通过持续的资产购买来保证美国国债市场的低成本运行。QE3对美国国债市场的支持实际上就是在美国持续的财政战争中尽力维持财政政策对经济的扶持，在美国经济尚无力应对财政风险之际，QE3的存在对冲了部分财政风险对经济的伤害，也从利息角度减轻了一点财政负担。
　　再次，QE3将通过增加美元的供给量来保证美元在低位运行。两大因素容易触发美元的上涨：（1）投资者在恐慌情绪下对美元资产（主要指美国国债）的追捧。（2）美国经济相对好转，国内投资收益率上行。在这两种情况下，美国的复苏基础仍然脆弱，尽可能增加外需对美国经济的恢复非常重要。位于低位的美元指数能够维护美国出口品在海外市场的价格优势，增加产品吸引力。随着2013年下半年外围经济的逐步恢复，美国经济将进一步从中获益。
　　最后，既然股票市场最容易造成恐慌情绪的升级和蔓延，那么，QE3带来的股指上行力量也会从表象上稳定投资者的信心。
　　（二）政策成本全球共担
　　QE1在美国经济衰退过程中的确起到了非常重要的提振作用，QE2、QE3对经济的正面作用则是不断下行的，QE3更多的是维持现有的政策环境，提振作用甚微。在正面作用下滑的同时，QE政策的成本和负面影响是在不断增大的，主要表现在以下几个方面：
　　首先，QE政策削弱了银行作为金融中介实现期限转换的积极性。商业银行主要是通过期限转换来获取溢价的。在美联储不断的资产购买过程中，收益率曲线呈现出较为明显的下移和平坦化趋势，在降低资金成本的同时也降低了银行从事期限转换的收益，因此有可能进一步加重银行在中长期产品上的"惜贷"心理，产生了偏离政策目标的反效果。
　　其次，QE政策降低了套利成本，鼓励了资本流动。"逐利"是资本的本性，而美元又是一种在全球范围内流动性很强的币种，美国国内金融市场收益率下行和实体经济复苏缓慢都会让增加的美元在全球范围内寻求更高的收益。大量逐利的资本无疑加大了全球金融市场的波动性，对很多在金融体系和金融制度上尚不健全的国家来说，如果不能及时正确地应对这一变化，金融市场的震荡会对实体经济中的问题产生催化作用，从而引起整个国家的经济危机。
　　再次，QE的溢出效应加大了全球通胀的压力。QE对商品价格的提升力量会加大各国面临的输入通胀压力。同时，流入新兴经济体国家的大量资金会同时抬升这些国家内资产和物品的价格。内外压力夹击之下，新兴经济体的快速恢复能力反而变成了一剂毒药，这些国家的经济和政策波动性都因此加剧。
　　最后，QE政策弱化了金融市场的功能。美联储不断投入廉价资金的同时，实际上挤压了部分金融市场正常的资金配置功能。更令人担忧的是，当美联储决定从这一高强度的非常规货币政策中退出时，金融市场会变得更加脆弱，全球投资者届时很可能面临美元升值和美国国债价格大跌的问题。
　　有一点必须注意，因为美元和美国国债在全球市场的高流通性，因此，QE政策的成本将转化为较强的负外部性。也就是说，全球各国同时在承担着大部分QE政策的副作用。政策收益基本局限于国内，政策成本全球共担，很明显，美联储尽管被迫不断推出QE政策，却也是仔细评估过的。
　　或许正是因为考虑到QE政策的负面性，美联储才甘愿为将近1.5万亿美元的超额存款准备金支付利息。从这个角度来看，2013年美联储不会降低超额准备金的存款利率。
　　四、新兴经济体2013年应谨慎
　　2013年，新兴经济体会再度比发达经济体更快从欧债危机的阴影中恢复。正如我们前面提醒的，这种恢复很可能吸引由QE3持续释放出来的流动性，从而让新兴经济体再度遭遇资本的大量流人和通胀压力。因此，在2012年为应对欧债危机引发的全球放缓而大举放松货币政策之后，新兴经济体的各国央行有必要从2013年上半年就开始未雨绸缪逐步调整货币政策基调，并密切关注资金流向。

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